В 2019 г. портфель ОВГЗ вырос в абсолютных и относительных показателях. По данным НБУ, на 11 ноября 2019 г. в обращении находилось ОВГЗ на сумму 807,3 млрд. грн. С начала текущего года объем ОВГЗ в обращении вырос на 6,8% или на 51,2 млрд. грн. По данным Минфина, доля ОВГЗ в структуре общего госдолга увеличилась с 35% на начало 2019 г. до 41,3 п.п. на 30 сентября 2019 г.

Для инфо: Наибольший прирост госдолга по ОВГЗ пришелся на 2014-2017 гг. (рост более чем в 3 раза). Основная причина – нерыночные размещения ОВГЗ на: (1) рекапитализацию госбанков; (2) кредиты ФГВФЛ; (3) пополнение уставного капитала НАК Нефтегаз. Выпущенные ОВГЗ, либо оставались в уставном капитале госбанков либо монетизировались НБУ. По данным Минфина, суммарно объемы такого нерыночного размещения ОВГЗ в 2014-2017 гг. составили  423,5 млрд. грн. или 84% всего прироста ОВГЗ за этот период. Как результат, на конец 2017 г. весь нерыночный долг по ОВГЗ оценивался в 543 млрд. грн. или 72% от всего объема ОВГЗ в обращении. В этом же году правительство провело операцию по замене (репрофайлингу) части такого нерыночного долга в собственности НБУ на сумму 220 млрд. грн., увеличив сроки обращения ОВГЗ вплоть до 2025-2047 гг. Процентная ставка по 2/3 реструктуризированных ОВГЗ была привязана к инфляции.   

 В 2019 г. выросла доля гривневых облигаций в структуре ОВГЗ. Портфель ОВГЗ, размещенных в гривне, на 11.11.2019 г. составил 702,3 млрд. грн. ( 87% от всех ОВГЗ в обращении). Тогда как на начало года гривневых ОВГЗ находилось в обращении на сумму 618,1 млрд. грн. (81,7% от всех ОВГЗ).

 Самый заметный тренд в изменении структуры держателей ОВГЗ в 2019 г. – резкий прирост доли нерезидентов 

o На 11 ноября 2019 г.в сравнении с началом годадоля ОВГЗ в собственности юрлиц и физлиц не поменялась (3% и 1% соответственно). Доля банков как держателей ОВГЗ снизилась с 49% до 41%, НБУ с 46% до 42%.  В то же время,нерезиденты нарастили свой портфель с 1% до 13% от всех ОВГЗ в обращении.Для инфо:  если исключить из статистики ОВГЗ в собственности Нацбанка, на которого приходится большая часть нерыночного размещения этих облигаций, то нерезидентам будет принадлежать22% всего портфеля ОВГЗ. 

o В 2019 г. нерезиденты стали основным покупателем ОВГЗ (в т.ч. и через операции на вторичном рынке). На протяжении всего года портфель ОВГЗ в руках нерезидентов увеличился стремительными темпами: с 6,4 млрд. грн. на начало года до 20,3 млрд. грн. на конец I квартала, 56,2 млрд. грн. – конец первого полугодия, 97,8 млрд. грн. – на конец 3-го квартала, 102 млрд. грн. – на 11 ноября 2019 г .Т.е. по состоянию на текущий момент вложения нерезидентов в ОВГЗ с начала года выросли в (!) 16 раз (см. табл. ниже).

(млрд. грн.)

o Основная причина прироста портфеля нерезидентов – целенаправленная политика правительства (Минфина) по их привлечению на рынок на фоне сохраняющейся высокой доходности ОВГЗ.

- Нерезиденты (как и физлица) освобождены от уплаты налога на инвестиционную прибыль (льготу ввели в конце 2017 г.)

- 27 мая2019 г. Украина присоединилась кМеждународному центральному депозитарию Clearstream, что значительно упростило вход и выход нерезидентов в украинские ОВГЗ (Claerstreamоткрыл свой счет в НБУ, банком-корреспондентом и оператором этого счета  выступает Citibank).

o Массовый приток нерезидентов на украинский рынок ОВГЗ, которые завели в Украину более 4 млрд. дол., стал одним из главных факторов укрепления курса гривны в текущем году (с начала года гривна укрепилась на 11,5% против американского доллара).

- Ставки доходности по ОВГЗ, несмотря на снижение в последние месяцы, остаются на высоком уровне.Реальная доходность ОВГЗ по сравнению с предыдущими годами выросла.

o Так, по данным НБУ, средневзвешенная доходностьпо гривневым ОВГЗза первые 10 месяцев составила 17,49% (при инфляции этот период 8,6%, прогнозной инфляции в среднем за 2019 г. – 8%), что трансформируется в реальную доходность (номинальная ставка за минусом инфляции) на уровне 9%.

o Для сравнения, по итогам 2018 г. средневзвешенная доходность по гривневым ОВГЗ составляла 17,8% (при среднегодовой инфляции – 10,9%), в 2017 г. – 15% (при среднегодовой инфляции – 14,4%),  в 2016 г. – 14,9% (при среднегодовой инфляции - 13,9%).

o Для инфо: ставки доходности по гривневым ОВГЗ привязаны к учетной ставке НБУ и меняются вслед за принятием решения НБУ об изменении своей процентной ставки. С конца апреля 2019 г. НБУ четырежды снижал учетную ставку с 18% до 15,5%. Средневзвешенная доходность  по ОВГЗ снизилась с 19%  в 1-м квартале 2019 г. до 15,1% в сентябре – октябре.

o Ставки доходности по валютным ОВГЗ -самые высокие за последние 3 года.Средневзвешенная доходность по ОВГЗ в долларах составила за 10 мес. 2019 г. – 6,18%, тогда как по итогам 2018 г. – 5,97%, 2017 г. – 4,8%.     

- В отличие от прошлого года, в выпусках ОВГЗ, размещенных в текущем году, увеличилась доля гривневых облигаций со сроком обращения более 1 года. Если в 2018 г. на долгосрочные бумаги приходилось всего 7%, то по итогам первых 10 месяцев 2019 г. -  уже 50,9% отобъёмов выпуска за этот период.  Так, за январь – октябрь 2019 г. выпуск ОВГЗ со сроком обращения от 1 до 5 лет составил 33,2%, свыше 5 лет -17,7%, до года – 49,1%от выпуска за этот период.  По ОВГЗ в долларах срочность новых выпусков в 2019 г. практически не поменялась по сравнению с прошлым годом (60% - до года, 40% - долгосрочные).

- В 2019 г. выросла бюджетная нагрузка по погашению ОВГЗ.По данным Минфина, если в 2018 г. на обслуживание и погашение ушло 241 млрд. грн. (в т.ч. 74 млрд. грн. на обслуживание и167 млрд. грн. на погашение), то в 2019 г.  – уйдет  338 млрд. грн. (в т.ч. 75 млрд. грн. на обслуживаниеи 263 млрд. грн. на погашение). Рост платежей по погашению – результат политики размещения коротких ОВГЗ в 2018 г. (см. пункт выше).

- На 2020 г.нагрузка по погашению должна снизиться. Платежи по обслуживанию останутся на уровне 2018-2019 гг. (78 млрд. грн.), тогда как прогнозные объёмы погашения снизятся до 136 млрд. грн.

- Для инфо: обслуживание ОВГЗ – прямая статья расходов в бюджете, погашение – покрывается за счет новых размещений и в случае нехватки -  за счет средств на едином казначейском счете (либо дефолт как 1998 г). 

Резюме:

- По сравнению с 2013 г. объем ОВГЗ в обращении вырос почти в 3,3 раза с 248 млрд. грн. до 807 млрд. грн. на 11 ноября 2019 г. Однако большая часть прироста этого долга пришлась на 2014-2017 гг. и образовалась за счет нерыночных выпусков облигаций на рекапитализацию госбанков , кредиты ФГВФЛ и пополнение капитала Нафтогаза. По нашим оценкам, на сегодня доля таких нерыночных выпусков, основным держателем которых является Нацбанк, составляет около 64% всех ОВГЗ в обращении. В 2018 -2019 гг. выпуски ОВГЗ на эти цели не проводились: все выпуски шли непосредственно на финансирование дефицита бюджета. Поэтому, если говорить о рыночных размещениях ОВГЗ, то корректно оценивать динамику портфеля ОВГЗ именно за последние 2 года.

- По сравнению с 2018 г., когда объем ОВГЗ практически не поменялся, в текущем году наблюдается рост спроса на облигации и увеличение портфеля ОВГЗ в обращении (+6,8% или +51,2 млрд. грн. с начала года). Это результат политики Минфина по долгосрочному управлению госдолгом, а именно по развитию более глубокого и ликвидного внутреннего рынка коммерческих заимствований и частичной замены за счет этого внешних займов. Основным двигателем этого процесса стало упрощение доступа на украинский рынок нерезидентов за счет присоединения Украины к международному центральному депозитарию Clearstream на фоне высокой реальной доходности ОВГЗ. Нерезиденты стали основным покупателем ОВГЗ в 2019 г., заведя на эти цели более 4 млрд. дол. и увеличив свой портфель в 16 раз. В результате такой политики, доля ОВГЗ в структуре общего госдолга увеличилась с 35% на начало 2019 г. до 41,3 п.п. на 30 сентября 2019 г.

- Увеличение доли внутреннего госдолга (ОВГЗ) в общем госдолге, увеличение срочности такого долга и доли гривневых ОВГЗ в их общем портфеле – в целом шаги в правильном направлении, которые при прочих равных должны снижать валютные риски и риски рефинансирования госдолга. Тем не менее, такая экспансионистская политика развития рынка ОВГЗ за счет нерезидентов (тем более, если она продолжится такими темпами в 2020 г.) несет в себе и обратные угрозы. Существенно облегчив доступ к рынку ОВГЗ для нерезидентов, Украина точно также облегчила и выход нерезидентов из этих бумаг. Поэтому в случае ухудшения экономической ситуации в Украине и/или за ее пределами отток преимущественноспекулятивного иностранного капитала из ОВГЗ, даже при нынешнем уровне вложений нерезидентов, создаст значительные риски для валютной стабильности и риски ликвидности в рефинансировании внутреннего госдолга.