ОТСУТСТВИЕ ПРОГРЕССА В ПЕРЕГОВОРАХ С КРЕДИТОРАМИ УВЕЛИЧИВАЕТ РИСКИ ДЕФОЛТА

10/06/2015
Моніторингові продукти
ОТСУТСТВИЕ ПРОГРЕССА В ПЕРЕГОВОРАХ С КРЕДИТОРАМИ УВЕЛИЧИВАЕТ РИСКИ ДЕФОЛТА

По итогам переговоров с Комитетом кредиторов 5 июня, Минфин выпустил пресс-релиз, сообщающий: (1) Комитет продолжает занимать ранее озвученную позицию по реструктуризации, которая не отвечает программе МВФ и не может быть принята; (2) предложения кредиторов о переносе права требования погашения госдолга на НБУ (за счет резервов) не отвечает мировой практике и не может быть принято; (3) кредиторы используют надуманные причины для затягивания переговоров  - конструктивного диалога нет.     

 

Главный и теперь уже можно назвать свершившийся факт – 3-х месячные переговоры о реструктуризации с кредиторами закончились пока неудачей:

§  ожидаемого на 5 июня прорыва в сближении позиций (вероятность чего хотя и была небольшой, однако до последнего сохранялась) не произошло;

§  оставшиеся 2-3 недели, имеющиеся в распоряжении до заседания Совета директоров МВФ – слишком малый срок, чтобы найти консенсус с кредиторами, учитывая разность декларируемых позиций;

§  по итогам переговоров в прошлую пятницу стороны не смогли наметить даже дату следующего раунда обсуждений, что говорит о полном отсутствии конструктивного диалога.

Основной камень преткновения в переговорах – трактовка сторонами уровня устойчивости госдолга в долгосрочной перспективе:

§  Кредиторы считают, что текущий долговой кризис  - это кризис ликвидности. Т.е. Украина не может погашать накопленный долг в ближайшие несколько лет, но может его обслуживать в долгосрочном периоде, поэтому для выхода из долгового кризиса достаточно продлить срок обращения еврооблигаций (максимум – снизить процентную ставку по ним).

§  МВФ и Минфин настаивают, что Украина столкнулась как с кризисом ликвидности, так и платёжеспособности, т.е. не может обслуживать госдолг как в кратко-, так и долгосрочной перспективе. Поэтому без списания основной части госдолга (оценки такого списания рынком варьируются от 25 до 70%) долг не достигнет устойчивого уровня (параметров определенных МВФ).

На самом деле, из-за высокой доли неопределённости, вызванных войной, спрогнозировать, сможет или не сможет Украина обслуживать госдолг в будущем при тех или иных условия реструктуризации, не может никто – ни МВФ, ни кредиторы. Просто одни (кредиторы) ждут, что в силу геополитической важности  Украины, Запад в лице МВФ не допустит ее суверенного дефолта и согласится на условия Комитета кредиторов. Другие (МВФ) и так неоднократно давали понять, что не готовы бесконечно поддерживать Украину деньгами (в основном) американских налогоплательщиков. Сейчас обе стороны шантажируют друг друга – ставки подняты по максимуму. Минфин предпочитает апеллировать к мнению МВФ, от которого де-факто в переговорах с частными держателями украинского госдолга ничего не зависит.

По нашим оценкам, наиболее вероятный сценарий – это объявление правительством технического дефолта  в августе 2015 г. (возможно раньше – в конце июля).

События, скорее всего, будут развиваться следующим образом:

§  До конца июня компромисс с кредиторами не будет найден;

§  Несмотря на это, совет директоров МВФ в начале июля примет положительное решение о первом пересмотре программы, выделив 2-й транш в размере 1,7 млрд. дол. МВФ неоднократно заявлял, что реструктуризация является важным условием для обеспечения выполнения программы, однако успешное завершение переговоров действительно не включено как один из структурных индикаторов для первого раунда оценки реализации EFF. Транш будет использован для укрепления резервов НБУ на случай активизации оттока капитала и банковской паники на волне ожиданий дефолта.

§  После получения транша (либо 24 июля, либо 23 августа – даты ближайших выплат) правительство Украины объявит технический дефолт (т.е. невозможность обслуживать купонный платеж по еврооблигациям), мотивируя это обязательствами оставаться в рамках программы МВФ, которая предполагает экономию от операций с госдолгом в сумме 5,3 млрд. дол. на 2015 г. При этом будет применен закон о моратории на выплату части внешнего госдолга. Параллельно НБУ может ввести меры, направленные на дальнейшее ужесточение валютных ограничений (включая мораторий на изъятие вкладов в валюте) и ограничений на движение капитала. 

§  Вариант Б, на который рассчитывает МВФ и Минфин, состоит в том, что сразу после объявления дефолта  у комитета кредиторов будет около 10 дней, чтобы принять решение в отношении украинского госдолга (предъявлять к взысканию либо вступать в новые переговоры о реструктуризации).  За это время рыночные котировки на украинские еврооблигации упадут с нынешних 40-45 центов за доллар облигации, до 20-25 центов, что должно сделать кредиторов более договороспособными, и они согласятся на частичное списание госдолга (при этом МВФ может пойти на уступки в отношении размера самого списания).

§  Вместе с тем, такой сценарий не лишен значительных рисков со слабо предсказуемыми последствиями для экономики и населения (о чем ниже). 

Какие риски объявления Украиной дефолта?

§  Во-первых, нет 100%-х гарантий, что кредиторы согласятся на очередной шантаж. В этом случае, Украину ждет неупорядоченный дефолт. Комитет кредиторов может самостоятельно обратиться с правом взыскания, либо переуступить право требования долга с дисконтом третьим лицам. Несмотря на заверения, что Украине это ничем не грозит, так как у нее нет собственности за рубежом, которую можно арестовать в счет погашения долга, это не совсем так. Механизм судебного взыскания суверенных долгов сложен и долог, однако не безнадежен. Неупорядоченный дефолт Аргентины в 2001 г. в конечном итоге закончился тем, что власти страны, чтобы частично рассчитаться с кредиторами, были вынуждены пойти на приватизацию земли, которая была приобретена крупными транснациональными корпорациями. Не говоря уже о том, что аресту могут подлежать воздушные и морские судна, любая госсобственность заграницей. Неупорядоченный дефолт на десятилетие закроет доступ к международным рынкам капитала, погрузив страну в затяжную экономическую депрессию и социальный хаос.   

§  Во-вторых, даже если кредиторы в последний момент согласятся на условия МВФ, само объявление дефолта может иметь негативные последствия:

o   Стремительно ухудшится доступ к торговому финансированию/ кредитованию/ перекредитованию для частных компаний. В январе - апреле 2015 г. банки и корпорации худо – бедно привлекли около 700 млн. дол. кредитов на внешних рынках (правда, выплатив при этом в 6,5 раз больше). После объявления суверенного дефолта и такого доступа не будет. Кроме того, наверняка (до лучших времен) будет заморожена большая часть ПИИ (2 млрд. дол. ожидаемых МВФ ежегодно в 2015-2016 гг.). Это станет очередным шоком для стагнирующей экономики. 

o   Начнется слабо - контролируемая паника среди вкладчиков. На фоне ухудшения доступа к внешним кредитным и инвестиционным ресурсам частного сектора, усилится отток капитала и давление на платежный баланс. Украина столкнется с новым раундом неконтролируемой девальвации гривны, что поставит под удар и так находящуюся в глубоком кризисе финансовую систему, и будет вести к дальнейшему раскручиванию инфляции.

o   Необходимо отметить, что  в отличие от начала 2014 г., НБУ сейчас более подготовлен действовать в антикризисных условиях, и может купировать часть озвученных рисков, если при этом пауза с выходом на новое решение о реструктуризации не затянется и будут своевременно введены более жесткие финансовые ограничения. Однако и инструментов НБУ не хватит, если события начнут развиваться по негативному сценарию и рынками овладеют панические настроения, которые к тому же легко могут быть усилены очередной эскалацией военных действий.    

§  Примечательно, что в своем интервью Зеркалу недели от 6 июня власти уже начали готовить почву для возможного дефолта. Яресько заявила, что не исключает такую возможность, отметив при этом, что: (1) населению не стоит бояться – оно дефолт не почувствует, (2) нового раунда девальвации не будет, т.к. валюта наоборот будет оставаться в стране.  Подобные заявления призваны убаюкать панику на рынках, очень высок риск, что население, наученное горьким опытом дефолта 1998-99 г., первым делом побежит вынимать оставшиеся депозиты и менять валюту.

§  В – третьих, даже если переговоры с Комитетом кредиторов на том или ином этапе завершатся успешно, потенциально дестабилизирующим фактором все равно будет оставаться дефолт по т.н. российским евробондам.  До сих пор отсутствует какая - либо ясность в отношении включения в общий пакет реструктуризации 3 млрд. дол. евробондов, выкупленных РФ, со сроком погашения в декабре 2015 г. Статус такого долга может трактоваться как коммерческий (настаивает Украина), так и официальный (настаивает РФ). При этом внутренние директивы МВФ запрещают Фонду кредитовать страны, допустившим дефолт по официальным суверенным долгам перед другими государствами.

Выводы:

1.        Украина допустила стремительное наращивание госдолга (его уровень вырос с 40 до 73% ВВП в 2014 г. и может превысить 100% ВВП в 2015 г.), уповая на его списание и реструктуризацию, а не на активизацию реформ и перезапуск экономики для снижения уровня долговой нагрузки, и достигнув пред-дефолтного состояния. 

2.        Пока застопорились и переговоры с кредиторами о реструктуризации госдолга. Это произошло, так как: (а) была избрана неудачная тактика шантажа кредиторов мораторием на непогашение части госдолга, что дало обратный эффект; (б) кредиторы не верят в способность Украины провести реформы и вывести экономику на устойчивую траекторию роста, обеспечив обслуживание реструктуризированного госдолга в будущем.

3.        Независимо от того как в конечном итоге завершатся переговоры о реструктуризации, само объявление о невозможности обслуживать госдолг будет иметь крайне негативные последствия для экономики, спрогнозировать которые не в состоянии, ни власть, ни МВФ. Результатом такой безответственной политики может стать полное закрытие внешних рынков частных заимствований, заморозка прямых иностранных инвестиций, паника среди вкладчиков, нарастание давления на гривну и  банковскую систему.