Под конец недели
тема с реструктуризацией госдолга получила остросюжетное продолжение. Наиболее
крупный инвест-банк МИРА Goldman Sachs в своем пресс-релизе от 24.06 предрек Украине скорый дефолт, который
произойдет до 23 июля этого года.
25 июня Министр
финансов Яресько подтвердила, что «теоретически дефолт в июле возможен». 26
июня Яресько обратилась к гражданам Украины с собственным заявлением, суть
которого можно свести к тому, что «международные коммерческие кредиторы должны
заплатить за европейское будущее Украины, а если этого не произойдет – Украина
введет мораторий на выплаты по долгам».
Прогноз Goldman Sachs имеет под собой веские основания (впервые
он был озвучен еще в середине апреля 2015 г).
Переговоры с комитетом кредиторов, владеющим 9 млрд. дол.
госдолга (60% от объема реструктуризации), длящиеся четвертый месяц, пока не
принесли никакого результата.
Основной камень преткновения в переговорах – трактовка
сторонами уровня устойчивости госдолга в долгосрочной перспективе:
§
Кредиторы считают, что текущий долговой
кризис - это кризис ликвидности. Т.е.
Украина не может погашать накопленный долг в ближайшие несколько лет, но может
его обслуживать в долгосрочном периоде, поэтому для выхода из долгового кризиса
достаточно продлить срок обращения еврооблигаций (максимум – снизить ставку
купона по ним).
§
МВФ и Минфин настаивают, что Украина столкнулась
как с кризисом ликвидности, так и платёжеспособности, т.е. не может обслуживать
госдолг как в кратко-, так и долгосрочной перспективе. Поэтому без списания
основной части госдолга (по оценкам, Минфина - 40%) долг не достигнет
устойчивого уровня (параметров определенных МВФ).
На самом деле, из-за высокой
неопределённости, вызванной неразрешенным военным конфликтом, спрогнозировать,
сможет или не сможет Украина обслуживать госдолг в будущем при тех или иных
условия реструктуризации, не может никто – ни МВФ, ни кредиторы. Просто
одни (кредиторы) ждут, что в силу геополитической важности Украины, Запад в лице МВФ не допустит ее
суверенного дефолта и согласится на условия Комитета кредиторов. Другие (ЕС и
МВФ) и так неоднократно давали понять, что не готовы бесконечно поддерживать
Украину. В ходе саммита Украина-ЕС в апреле этого года Президент ЕК Ж-К
Юнкер сформулировал простой алгоритм для руководства Украины: «вы продолжаете
реформировать страну, мы продолжаем вам помогать финансово». Но реформы
(наличие которых была отмечена как позитивный факт) идут недостаточно быстро: по
состоянию на начало мая Соглашение об ассоциации с ЕС было выполнено на 28%; по
состоянию на начало июня Коалиционное соглашение, которое базируется на СА с ЕС – на 39%. Поэтому сдержанность западных стран
в вопросе расширения финансирования Украины находит понятное объяснение.
Анонсированная на 30 июня встреча в Вашингтоне с кредиторами станет,
скорее всего, последней перед заседанием совета директоров МВФ по Украине, и пока
нет оснований ожидать, что она закончится прорывом и выходом на конструктивное
решение:
§ Фундаментальные
противоречия не сняты.
§ Стороны
все еще далеки от достижения компромисса. «Обновленное» предложение Минфина привязать выплаты по госдолгу
к темпам роста ВВП вряд ли можно назвать тем, что сподвигнет частных держателей
украинского долга изменить свою позицию. Как уже отмечал НоСЭП, данное
предложение слабо работает на практике
(такого же мнения придерживается и GS). В мировой финансовой истории было всего
полдесятка случаев выпуска таких бумаг – из последних Аргентина (после дефолта
2001 г.) и Греция (в 2012 г.) с сомнительными итогами. В случае Аргентины,
напр., их выпуск и обслуживание сопровождалось крупнейшим скандалом: власти,
начиная с 2007 г., систематически занижали показатель инфляции, что приводило к
недооценке ВВП и меньшим купонным выплатам для инвесторов. Все это вскрылось
только в 2013 г., однако потери кредиторов не были компенсированы.
§ Прямо об отсутствии диалога с кредиторами и
почвы для компромисса говорит и то, что Н.Яресько решила не ехать на встречу
в Вашингтон 30 июня (Украину будет представлять правительственный
уполномоченный по вопросам госдолга В.Лисовенко). Статус встречи понижен до
технических консультаций по вопросу прогнозов МВФ.
§ Остаётся неясной судьба 3 млрд. задолженности
пред РФ, подлежащей погашению в декабре 2015 г. Ранее агентство Bloomberg сообщило, что МВФ принял предварительное решение признать этот долг
официальным, а не коммерческим, а значит выпадающим из программы
реструктуризации. Н.Яресько эту информацию опровергла, однако ее не подтвердил,
но и не опроверг МВФ (25 июня на еженедельном брифинге для СМИ представитель
МВФ заявил, что Фонд этот вопрос на данном этапе не рассматривает). МВФ в любом
случае придется принимать решение о статусе такого долга: устав МВФ запрещает
кредитовать страны, допустившие дефолт по официальным обязательствам перед
правительствами других стран, согласно того же устава Фонда РФ получит право
наложить мораторий на программу EFF. И если все-таки подтвердиться информация Bloomberg (а дыма без огня, как известно не бывает),
то это еще больше осложнит переговоры с комитетом кредиторов, на которых
Минфин, чтобы остаться в рамках программы МВФ, попытается переложить 3 млрд.
дол., которые Украина намеревалась сэкономить в 2015 г. на выплатах перед
Россией.
Если последняя «вашингтонская
встреча» также закончится ничем, у Украины будет 3 варианта (причем два из них
скорее теоретические):
1. Согласиться с кредиторами и принять поправки в
бюджет с целью очередного раунда бюджетных урезаний (либо повышения налогов)
для обслуживания госдолга, что рисково с политической точки зрения.
2. Согласиться с кредиторами, заручившись пакетом
дополнительной поддержки от МФО и государств - доноров, вероятность чего очень
мизерна (лишних 8-10 млрд. дол. для Украины у Запада нет, по крайней мере –
пока нет).
3. Не согласиться с кредиторами, и объявить
частичный мораторий на выплату по внешнему госдолгу, чтобы остаться в рамках
долговых параметров программы МВФ (напомним, что по программе EFF в
2015 г. Украина должна сэкономить на операциях с госдолгом 5.3 млрд. дол,
а до 2018 г. – 15 млрд. дол.)
Последний вариант и есть наиболее вероятный сценарий
развития событий, о чем собственно и заявил GS. В таком случае мораторий на выплаты (т.е. технический
дефолт) будет объявлен уже в самое ближайшее время: сразу после заседания
совета директоров МВФ по Украине, которое должно пройти в первой половине июля,
и до даты ближайших купонных выплат по еврооблигациям (ближайшие купонные
выплаты – 24 июля либо 23 августа). При этом Минфин при поддержке МВФ будет
мотивировать такое решение обязательствами оставаться в рамках параметров программы EFF.
После объявления моратория события начнут развиваться
быстро:
§ Минфин рассчитывает, что объявление моратория сделает комитет кредиторов
более договороспосбным. Сразу после этого у комитета кредиторов будет около 10-15
дней, чтобы принять решение в отношении украинского госдолга (предъявлять к
взысканию либо вступать в новые переговоры о реструктуризации). За это время рыночные котировки на украинские
еврооблигации упадут с нынешних 40-45 центов за доллар облигации, до 20-25
центов, что должно смягчить позицию кредиторов, и они согласятся на частичное
списание госдолга. При этом МВФ может пойти на уступки в отношении размера
самого списания (как часть соглашения с кредиторами), если ЕС и США
задекларируют готовность предоставить Украине недостающие дополнительные
кредитные ресурсы.
§ Однако 100% гарантий, что так произойдет, нет. В этом случае, Украину ждет
неупорядоченный дефолт. Комитет кредиторов может самостоятельно обратиться с
правом взыскания, либо переуступить право требования долга с дисконтом третьим
лицам. Это, конечно, худший вариант, которого никто не хочет, т.к. по опыту
Аргентины страна может погрузиться в
затяжную социально-экономическую депрессию. Но его нельзя сбрасывать со
счетов.
Вместе с тем, независимо от исхода
переговоров (даже если в конечном итоге правительство и МВФ дожмет сделку с
кредиторами и избежит неупорядоченного дефолта) объявления моратория на выплаты
и технического дефолта будет крайне негативные последствия для Украины в виде
длительного закрытия рынков капитала. Кроме того, сам факт объявления дефолта усилит
девальвационные ожидания и отток депозитов, что станет новым стрессом для
банковского сектора. Единственная возможность для Украины избежать негативного
сценария – увеличение в последний момент денежной официальной финансовой
поддержки Западом, прежде всего, ЕС и США (помимо уже обещанного 25 млрд.
дол. пакета). Однако пока этот вопрос
даже не стоит на повестке дня. Более того, необходимо осознавать, что
даже если такая экстренная помощь будет в последний момент задекларирована, то
она приведет к дальнейшему росту госдолга, за что в конечном итоге заплатит
украинский налогоплательщик.