Сразу несколько влиятельных инвестиционных банков – Goldman Sachs, BNP Paribas, Merrill Lynch – резко ухудшили ожидания вероятности дефолта Украины.  

Ключевая причина усиления «пред-дефолтных» настроений – резкое ухудшение экономической ситуации и прогнозов на 2014-2015 гг. в связи с событиями на Донбассе. Если в августе 2014 г. МВФ ожидал спад экономики по итогам 2014 г. на уровне 6,5%, то в сентябре прогнозы МФО (напр., ЕБРР), инвесторов и НБУ ухудшились до 9-10%. Снижение ВВП и продолжающаяся девальвация гривны приводят к увеличению долговой нагрузки на экономику. По оценкам инвестбанков, госдолг/ ВВП в 2014 г. достигнет 70% (МВФ – 68%), в 2015 г. – 77% (70%).  Инвестбанки прогнозируют дальнейший рост общего дефицита бюджета в 2014 г. до 12%(МВФ – 10%), что будет ухудшать способность Украины погашать и обслуживать госдолг. По расчетам Goldman Sachs, платежи только по обслуживанию госдолга вырастут с 3% ВВП в 2013 г. до 6% ВВП в 2014 г. Дополнительными триггерами долгового кризиса, помимо возобновления военного конфликта, могут послужить такие источники:

o   Русский фактор. Во-первых, неясной остается судьба 5,3 млрд. дол. (5% ВВП) задолженности перед Газпромом за поставленный газ. Во-вторых, после достижения госдолга 60% ВВП РФ получила право в любой момент требовать досрочно погасить 3 млрд. дол. евробондов вместо платежа по графику на конец декабря 2015 г. 

o   Необходимость рекапитализации за счет государства банковского сектора. По августовским оценкам МВФ, в 2014 г. рекапитализация проблемных банков Минфином составит 1,5%ВВП в 2014 г. и 1,3% в 2015 г. 

o   Ухудшение оценок устойчивости госдолга самим МВФ. По итогам первого пересмотра программы, Фонд отметил, что достижение госдолга Украины 70% ВВП в 2014 г. будет рассматриваться как уровень «с высоким риском». В рамках пересмотра программы в декабре, МВФ может ухудшить свой прогноз платежеспособности Украины.  

На этом фоне страховка от дефолта (по 5-летним бумагам), по состоянию на 17 сентября, выросла до 12,8% (с 9,3% на начало августа), что приближается к пикам негативных ожиданий в марте 2014 г. после голосования в Совете Федерации РФ о возможном введении войск в Украину. Пока что Goldman Sachs оценивает вероятность дефолта и последующей реструктуризации в 35% в последующие 5 лет. Однако эта вероятность резко возрастает в случае дальнейшего ухудшения ситуации. При негативном сценарии для Украины (продолжение падения экономики в 2015 г., девальвация свыше 15 грн/дол, потеря Донбасса и т.д.) госдолг по прогнозам всех инвестбанков превысит 100% ВВП, что, исходя из исторических параллелей, будет делать дефолт неизбежным. Тем более, что по остальным фундаментальным факторам (общий внешний долг к ВВП, дефицит бюджета и счета текущих операций) Украина уже превышает показатели стран, допустивших дефолт в прошлом.

Выходов из долгового кризиса немного:

(1) принять жесткую программу фискальной консолидации, что будет еще больше подрывать и так падающую экономику;

(2) надеяться на помощь доноров закроют разрыв во внешнем финансировании в не долговой способ (предоставление грантов, списание кредитов), что пока маловероятно;

(3) инициировать упорядоченный дефолт и последующую реструктуризацию.

Упорядоченный дефолт – не приговор и может стать выходом для Украины. Как показывает международный опыт, в т.ч. Украины после дефолта 1999 г., снижение долговой нагрузки может дать стимул для быстрого восстановления экономики. Очевидно, что для такого сценария понадобится несколько условий: (1) поддержка МВФ, ЕС, США и других международных кредиторов; (2) политическое решение военного конфликта (уход от войны – выход на понимание возможности стабильного развития Украины), иначе в коротком отрезке времени понадобится новая волна реструктуризации долга, что окончательно подорвет доверие к Украине.

Скорее всего, основной груз потерь от реструктуризации понесут держатели еврооблигаций, значительный пакет которых в прошлом году со значительным дисконтом сконцентрировал Franklin Templeton.  Перекладывать убытки на банки – держателей валютных ОВГЗ – вряд ли будут, исходя из необходимости и так существенных вливаний в капитал (50-150 млрд. грн.). При обсуждении проекта бюджета -2015 г. Минфин уже дал понять, что не исключает вариант с реструктуризацией внешнего госдолга Украины. По ожиданиям инвестбанков, такая работа может начаться ближе к середине - концу 2015 г.